На минувшей неделе произошло два важных события, напрямую касающихся борьбы с инфляцией. Во-первых, президент Путин поручил правительству и ЦБ активнее бороться с инфляцией и координировать свои действия в этом вопросе. Во-вторых, ЦБ представил проект «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики» на ближайшие три года.
Хотя совещание у президента, на котором поднималась тема инфляции, прошло раньше, чем был опубликован проект «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2025 год и на период 2026 и 2027 годов» (далее «Основные направления ДКП»), мы начнём разговор с этого документа, потому что его вариант, представленный Банком России в минувший четверг, готовился ещё до указанного совещания, и поэтому «антиинфляционные» указания президента в нём, очевидно, отражены не были.
Подобный документ, описывающий планы и прогнозы ЦБ в сфере ДКП на ближайшие три года, разрабатывается и публикуется ежегодно. Центральное место в нём занимает описание возможных сценариев развития экономических условий и того, как ЦБ собирается действовать в том или ином сценарии. Раньше под «экономическими условиями» понимались в основном внешние факторы (в первую очередь состояние мировой экономики), а теперь на первый план вышли факторы внутрироссийские, такие как бюджетная политика, объёмы и условия льготного кредитования и т.п. Для ЦБ и его политики они тоже внешние, так как подобные вопросы — это компетенция правительства, а регулятор имеет по ним лишь «совещательный голос».
В этом году публикация «Основных направлений ДКП» вызвала широкий резонанс в СМИ: во-первых, из-за беспрецедентно высокого уровня жёсткости антиинфляционной риторики, который для многих оказался неожиданным, и, во-вторых, из-за резко негативной позиции регулятора по вопросу льготного кредитования (во всех его видах, а не только льготной ипотеки).
В этом году в «Основных направлениях ДКП» негативное отношение ЦБ к льготному кредитованию акцентировано гораздо сильнее, чем в прошлые годы. Это стало результатом «разбора полётов», который ЦБ проделал после того, как признал свою ошибку с прогнозом скорости замедления инфляции, сделанную им в конце прошлого года. Он тогда ожидал (и ориентировал рынки), что обуздание инфляции произойдёт уже во второй половине 2024 года и примерно в это время можно будет начинать цикл снижения ставок.
К концу весны регулятор публично признал, что ошибся с этим прогнозом, и занялся анализом того, что пошло не так. По мнению ЦБ, главная причина — это большие объёмы льготного кредитования. Именно они, по мнению ЦБ, стали основной причиной снижения эффективности так называемого трансмиссионного механизма ДКП, то есть механизма влияния ключевой ставки на экономику и инфляцию. В качестве ещё одной причины своей ошибки регулятор упоминает также неожиданно низкую чувствительность потребкредитования к повышению ставки, но критике льготного кредитования он в «Основных направлениях ДКП» уделяет гораздо больше внимания.
Что касается жёсткости риторики в целом, то для читателей нашей газеты ничего нового и неожиданного в этом нет: бóльшая часть «ястребиных намерений» ЦБ была оглашена ещё месяц назад — по итогам июльского заседания ЦБ, и мы тогда подробно написали об этом (см. «Вот и восемнадцать!», «Правда», №82, 2.08.2024). Именно тогда ЦБ кардинально пересмотрел свой базовый макропрогноз и чётко сформулировал свою позицию в отношении формирования траектории ключевой ставки.
Вот эта позиция: прогноз по уровню ставки не следует рассматривать отдельно от прогноза инфляции; инфляция и ставка неразрывно связаны; если инфляция окажется выше прогноза, то и траектория ключевой ставки обязательно будет пересмотрена.
На самом деле, несколько упрощая, правило, которым руководствуется ЦБ, можно сформулировать даже так: чем выше инфляция, тем более жёсткая ДКП требуется для её подавления, а значит, тем выше должна быть ключевая ставка в реальном выражении, то есть за вычетом инфляции. Под «инфляцией» здесь следует понимать текущее значение этого параметра, то есть рост цен за последний месяц (или за последние три месяца), в годовом пересчёте со снятой сезонностью.
Понятное дело, здесь речь не идёт об инфляционных всплесках, вызванных разовыми факторами — такими как, например, подъём тарифов на услуги ЖКХ в июле этого года, из-за которого текущая инфляция по итогам месяца в годовом пересчёте со снятой сезонностью резко подскочила до 16,1%, при том что в июне было «только» 9,3%. Но если рост цен складывается выше прогнозов систематически, по широкому кругу товаров и услуг, то ужесточение ДКП обязательно последует. Регулятор нам это гарантирует.
В связи с этим примечательны два высказывания зампреда ЦБ Алексея Заботкина на пресс-конференции, посвящённой презентации «Основных направлений ДКП». На вопрос «Возможно ли в России возникновение инфляционной спирали?» он ответил, что точно нет, ни при каких обстоятельствах: ЦБ не допустит зарождения инфляционной спирали, купировав её на ранней стадии с помощью жёсткой ДКП — настолько жёсткой, насколько это будет необходимо. На вопрос «Есть ли какой-то предельный уровень ключевой ставки, выше которого ЦБ не будет её поднимать?» Заботкин ответил, что такого «потолка» не существует: ДКП будет настолько жёсткой, насколько это необходимо для подавления инфляции.
Кстати, за то, что столь ястребиная позиция регулятора стала политически возможной, наш ЦБ может сказать «большое человеческое спасибо» монетарным властям Турции и лично президенту Эрдогану за натурный эксперимент с низкими ставками при высокой инфляции, который наглядно продемонстрировал всему миру, как делать не надо. Из экономически значимых стран, сопоставимых с Россией по уровню развития экономики, есть также пример Аргентины с ещё более высокой инфляцией, но там сложилось несколько различных проинфляционных факторов, так что эксперимент получился не совсем чистый. А вот турецкий монетарный эксперимент был основан именно на идее о том, что «высокие процентные ставки ведут к росту себестоимости продукции, значит, их снижение приведёт к снижению инфляции». Не сработало!
А поскольку российские оппоненты жёсткой ДКП, тем не менее, продолжают строить свою критику на основе указанного тезиса, то ЦБ в этом году в «Основных направлениях ДКП» не стал ограничиваться упоминанием турецкого эксперимента и привёл подробное теоретическое обоснование того, почему этот тезис не работает, по крайней мере, в России (стр. 86—87). Суть в том, что, по данным ЦБ, процентные расходы российских нефинансовых компаний в целом по системе не превышают 5% от себестоимости продукции, так что рост этих расходов на общую себестоимость влияет незначительно.
Плюс к тому даже то небольшое увеличение себестоимости, которое вызвано удорожанием кредита, предприятия могут заложить в цену своей продукции только при высоком спросе, а при жёсткой ДКП спрос сокращается, поэтому предприятиям придётся как минимум часть дополнительных издержек компенсировать за счёт сокращения прибыли. В итоге получается, что проинфляционное влияние фактора растущих процентных расходов на порядок менее значимо, чем дезинфляционное влияние высоких процентных ставок на сокращение спроса.
Описанный выше принцип формирования траектории ключевой ставки в «Основных направлениях ДКП» применён к четырём различным сценариям экономических условий. Наиболее ярко он продемонстрирован в так называемом рисковом сценарии, в котором среднее за 2025 год значение ключевой ставки планируется в диапазоне 20—22%.
Это, подчеркнём, среднее значение за год, а значит, в моменте ставка может быть гораздо выше. Многие комментаторы этого не заметили и написали, что «ЦБ допускает повышение ключевой ставки до 22%». Нет, ребята, всё не так; бери выше! Заботкин в отношении уровня ставки в «рисковом» сценарии использовал на пресс-конференции формулировку «значительно выше 20%».
Указанный «рисковый» сценарий — это сценарий глобального экономического кризиса, вдобавок усугублённого нарастанием геополитической напряжённости. В этом сценарии среднегодовая цена на нефть марки Brent в 2025 году составит 55 долларов за баррель (для сравнения: сейчас она колеблется вокруг 80), в 2026-м — 45, в 2027-м — 50, то есть кризис предполагается долгим и, как говорят, L-образным, а не V-образным, как в ковид. Таким образом, в «рисковом» сценарии собраны все негативные внешние условия, которые только можно вообразить.
В таких условиях по итогам 2025 года ЦБ ожидает падение ВВП России на 3—4% и рост инфляции до 13—15%. Примечательно, что даже в условиях этой рецессии ЦБ собирается вести сверхжёсткую ДКП для подавления инфляции. То есть российская экономика в этом сценарии окажется под двойным ударом: неблагоприятные внешние условия и сверхжёсткая ДКП. Выглядит страшновато!
Однако, по оценке ЦБ, указанный «рисковый» сценарий является крайне маловероятным. Мы здесь не совсем согласны с регулятором: в ведущих мировых экономиках кризис уже назревает, и его вероятность на трёхлетнем прогнозном горизонте весьма значительна. Но, что касается ближайшего года, то здесь с ЦБ, наверное, можно согласиться: в 2025 году глобальный кризис, скорее всего, развернуться ещё не успеет. Тем более что американская ФРС уже объявила о победе над инфляцией и фактически анонсировала начало цикла снижения ставок, что на горизонте полутора-двух лет должно позитивно отразиться на состоянии экономики.
Это отдельная большая тема, и мы не будем сейчас в неё углубляться. Скажем лишь, что всерьёз опасаться (или, для кого-то, — надеяться), что в обозримом будущем ставка вырастет «значительно выше 20%», пока оснований нет.
По-видимому, ЦБ включил этот сценарий главным образом для иллюстрации своего подхода к формированию политики — продемонстрировать всем, что возможность зарождения инфляционной спирали в России действительно абсолютно исключена. Ведь даже в этом «нарочито ужасном» сценарии регулятор обещает довольно быстрое обуздание инфляции: по итогам 2027 года она составит 4—4,5%, то есть почти достигнет целевого ориентира. Таким образом, включив подобный сценарий в «Основные направления ДКП», ЦБ пытается стабилизировать инфляционные ожидания, которые с середины лета опять начали расти.
Помимо описанного выше «рискового» сценария в нынешнем проекте «Основных направлений ДКП» представлены ещё три: базовый, дезинфляционный и проинфляционный.
Базовый сценарий мы подробно описали в упомянутой выше статье «Вот и восемнадцать!». Повторяться не будем, приведём лишь основные параметры: инфляция по итогам 2025 года составит 4—4,5%, рост ВВП замедлится до 0,5—1,5%, а среднее за год значение ключевой ставки будет лежать в диапазоне 16—18%; при этом инфляция устойчиво закрепится вблизи целевого ориентира 4% в 2026 году.
Дезинфляционный сценарий основан на предположении, что предложение товаров и услуг будет расти быстрее, чем в базовом сценарии, а спрос будет таким же, поэтому дисбаланс между спросом и предложением будет сокращаться быстрее, в результате чего инфляция окажется ниже, чем в базовом сценарии. А именно, по итогам 2025 года рост ВВП составит 2—3% (то есть выше, чем в базовом), а инфляция — 4%. В таких условиях ЦБ будет снижать ставку быстрее: средняя за 2025 год ключевая ставка составит 12—14% (описанный выше принцип связи между инфляцией и ключевой ставкой действует в обе стороны: не только при ускорении инфляции, но и при её замедлении).
Подчеркнём: дезинфляционный сценарий характеризуется более высоким ростом ВВП, чем в базовом, то есть речь в нём не идёт о замедлении инфляции из-за рецессии. Примечательно, что сценарий рецессии, вызванной внутренними факторами, а не являющейся следствием глобального кризиса, ЦБ в «Основных направлениях ДКП» вообще не рассматривает.
На наш взгляд, это неправильно. Такая «чисто российская» рецессия как минимум не менее вероятна, чем описанный выше сценарий глобального кризиса. Она может наступить из-за сокращения объёма госрасходов — в частности, резкого сворачивания гособоронзаказа. Такую возможность нельзя исключать, ведь сейчас мы ничего не можем сказать о том, какой политики в отношении ситуации на Украине будет придерживаться будущий президент США, а от него в этом вопросе очень многое зависит: без масштабного внешнего финансирования киевский режим долго не продержится. Поэтому прекращения боевых действий на Украине нельзя исключать даже на горизонте одного года. Антироссийские санкции при этом, конечно же, никуда не денутся, так что наш ЦБ прав в том, что в «Основных направлениях ДКП» нет сценария ослабления санкций в ближайшие три года.
Нам осталось рассмотреть проинфляционный сценарий. Он основан на предположении, что бюджетная политика будет более стимулирующей, а льготное кредитование — более масштабным, чем ожидается сейчас. В этом сценарии инфляция по итогам 2025 года составит 5—5,5%, а среднее за год значение ключевой ставки будет лежать в диапазоне 16—18%; при этом инфляция устойчиво закрепится вблизи целевого ориентира 4% лишь в 2027 году.
По мнению ЦБ, из всех трёх «альтернативных» сценариев — «рискового», дезинфляционного и проинфляционного — последний наиболее вероятен, хотя его вероятность значительно ниже, чем у базового сценария. А на наш взгляд, реальность окажется где-то посередине между проинфляционным сценарием и сценарием «чисто российской рецессии», который, как уже сказано выше, в «Основных направлениях ДКП» почему-то не присутствует. Может быть, до рецессии дело всё-таки не дойдёт (во всяком случае, если не будет сворачивания гос-оборонзаказа), но рост экономики будет медленнее, чем прогнозируется сейчас. Поясним это подробнее.
Для этого обратимся к совещанию у президента, которое также прошло на минувшей неделе. На нём Путин призвал правительство и ЦБ «повысить эффективность скоординированных действий по борьбе с инфляцией», отметив, что объёмы кредитования растут, несмотря на высокие ставки, и это разгоняет инфляцию.
Кстати, именно об этом мы писали пару месяцев назад в статье «Не ставкой единой...» («Правда», №72, 11.07.2024) — с той лишь разницей, что в качестве главной проблемы мы указывали не рост кредитования в целом, а перегрев именно потребительского кредитования (под потребительским кредитованием мы понимаем не только необеспеченное потребкредитование как таковое, но и автокредитование, потребкредитование под залог автомобиля или недвижимости, — то есть все виды кредита, которые увеличивают потребление).
Высокие темпы корпоративного кредитования мы рассматриваем скорее как позитивный момент, а не как проблему. Да, высокие темпы корпоративного кредитования разгоняют инфляцию «здесь и сейчас» точно так же, как и перегрев потребкредитования, но зато при этом они увеличивают предложение товаров в будущем, поэтому в целом роль корпоративного кредитования, на наш взгляд, скорее положительная, хотя это сильно зависит от конкретной отрасли или проекта.
Поэтому, по нашему мнению, темпы роста общего объёма кредитования надо сокращать именно за счёт розничного потребительского сектора. Именно на его охлаждении требуется сосредоточить усилия.
В указанной статье мы предложили подходить к этому вопросу комплексно, то есть не только держать высокую ключевую ставку, но и использовать другие меры, не связанные с ДКП, а значит, как мы тогда писали, нужно «сообща работать разным государственным органам». Именно такой скоординированной работы по охлаждению кредитования президент и потребовал от правительства и ЦБ. И хотя Путин говорил о кредитовании в целом, не выделяя отдельно потребкредитование, но упомянул при этом и необходимость увеличения предложения товаров ради системной борьбы с инфляцией, так что, наверное, он не имел в виду сокращение льготного кредитования бизнеса, во всяком случае предприятий реального сектора.
Однако наши чиновники всё поняли довольно своеобразно. Во всяком случае такой вывод можно сделать из публикации газеты «Ведомости», которая на днях написала о том, какие антиинфляционные меры сейчас рассматриваются правительством и ЦБ во исполнение указания президента о «скоординированных действиях». По данным «Ведомостей», власти сейчас обсуждают охлаждение спроса на новые займы по трём видам заёмщиков: госкомпаниям и компаниям с госучастием, получателям кредитов с субсидируемой ставкой и розничному сектору.
Таким образом, помимо розничного сектора, то есть потребкредитования во всех его видах, охлаждение которого давно назрело, охлаждать будут и кредитование предприятий, причём именно тех, которые наиболее важны для импортозамещения и проведения промышленной политики. Ведь в правильно организованной экономике государственные предприятия должны быть проводниками промышленной политики (у нас это не совсем так, но к этому надо стремиться).
Получатели льготных кредитов (помимо ипотеки, о которой будет сказано ниже) — это тоже в основном реальный сектор. В частности, это аграрии; вообще непонятно, что с ними будет без программ льготного кредитования при нынешнем уровне процентных ставок в экономике. Похоже, что «охлаждение кредитования» в том виде, как сейчас планируют наши власти, приведёт в первую очередь к замедлению или даже спаду в наиболее важных отраслях экономики.
Вообще, единственная категория льготных кредитов, которую надо сокращать, — это ипотека с господдержкой, поскольку только она стимулирует спрос, а все остальные льготные кредиты стимулируют предложение. Субсидируемую ипотеку, как мы знаем, немного ограничили с июля этого года, но всё равно она, в форме семейной ипотеки, осталась очень широкой. Но строительное лобби не унимается. Мы их в дверь, они — в окно! Недавно председатель думского комитета по финансовым рынкам Анатолий Аксаков сообщил, что уже в осеннюю сессию Госдума рассмотрит законопроекты о новых вариантах льготной ипотеки и они будут приняты максимально быстро.
Вот поэтому мы и считаем, что реальность, скорее всего, будет включать в себя как элементы проинфляционного сценария ЦБ (потому что объёмы ипотеки с господдержкой в итоге окажутся выше, чем предполагалось), так и элементы не описанного регулятором сценария «чисто российская рецессия» (из-за сворачивания льготного кредитования реального сектора). Очень плохая комбинация!
