На своём заседании 26 июля ЦБ поднял ключевую ставку до 18% и дал очень жёсткий сигнал о будущей траектории этого норматива.
Как мы уже неоднократно писали, в России происходит бум потребления и потребительского кредитования, и это спровоцировало новый разгон темпов инфляции (о перегреве потребкредитования в цифрах — см. «Как охладить потребкредитование», «Правда», №78, 25.07.2024). В таких условиях подъём ключевой ставки на 2 процентных пункта (п.п.) с 16% до 18% на заседании ЦБ в минувшую пятницу мало для кого оказался неожиданностью. Тем самым ЦБ после семимесячной паузы возобновил цикл повышения ставок.
Подъём ключевой ставки до 18% соответствовал и консенсус-прогнозу аналитиков, и фактическим действиям банков, которые начали повышать свои ставки по кредитам и депозитам ещё со второй половины мая — после того как зампред ЦБ Алексей Заботкин впервые публично заговорил о возможности возвращения регулятора к циклу повышения ставок. Этот момент стоит отметить: рынок наконец-то научился воспринимать слова регулятора всерьёз, то есть репутация нашего ЦБ укрепилась, а это очень важно для любого центробанка.
Тем не менее без сюрприза не обошлось. Им оказался опубликованный по итогам заседания обновлённый макропрогноз. Ведь, как мы отмечали в указанной выше статье, подъём ставки на 1—2 п.п. кардинально не изменит ситуацию с разгоном потребкредитования. Помочь могло бы только «шоковое» повышение ставки сразу на несколько п.п., но это было бы губительно для экономики. В ЦБ всё это тоже, по-видимому, понимают: там они обошлись умеренным повышением ставки, но при этом произвели «шоковое ужесточение» своего прогноза её дальнейшей траектории.
Итак, посмотрим подробнее на обновлённый макропрогноз и сравним его с предыдущим вариантом, опубликованным по итогам апрельского заседания ЦБ.
Начнём с прогноза инфляции. Если раньше ЦБ ожидал, что уже по итогам 2024 года инфляция окажется вблизи целевого ориентира в 4% (а именно в диапазоне 4,3—4,8%), то в новом макропрогнозе эта надежда окончательно отброшена: по итогам 2024 года ЦБ теперь прогнозирует инфляцию в диапазоне 6,5—7%.
Более того, теперь регулятор не уверен, что ему удастся вернуть инфляцию к целевому ориентиру даже в следующем году: по итогам 2025 года он ожидает инфляцию не на уровне 4%, а в диапазоне 4—4,5%. Для сравнения: год назад, в макропрогнозе, опубликованном в сентябре 2023 года, когда текущая инфляция была даже выше, чем сейчас, ЦБ рассчитывал вернуть её к цели 4% уже по итогам 2024 года. Так что теперь, признав свою ошибку, ЦБ гораздо более реалистично оценивает свои возможности по борьбе с ростом цен.
Как следствие повышения прогнозов по инфляции, ЦБ планирует проводить более жёсткую денежно-кредитную политику (ДКП). Раньше регулятор ожидал, что ключевая ставка в среднем за 2024 год окажется в диапазоне 15—16%, то есть он допускал возможность снижения ключевой ставки уже в текущем году. В новом макропрогнозе диапазон ключевой ставки в среднем за 2024 год сдвинут до 16,9—17,4%. С учётом того, что в первые 7 месяцев ставка находилась на уровне 16%, такой среднегодовой диапазон означает, что в среднем за 5 месяцев, оставшихся до конца года, средняя ключевая ставка окажется в диапазоне 18—19,4%. То есть понижение ставки до конца года регулятор в базовом сценарии полностью исключает; более того, возможно её повышение до 20% уже на сентябрьском заседании.
Ещё более сильно сдвинуты вверх прогнозные диапазоны ключевой ставки на 2025 и 2026 годы. А именно: в 2025 году ожидается средний диапазон ключевой ставки 14—16% (раньше было 10—12%), а в 2026 году — диапазон 10—11% (раньше было 6—7%). Сдвиг диапазонов средней ключевой ставки сразу на целых 4 п.п. — это очень много. Такое повышение прогноза можно назвать шоковым.
Но и это ещё не всё. В новом макропрогнозе сдвинут вверх диапазон нейтральной ключевой ставки, то есть ставки, которая отвечает нейтральной ДКП. Такая ДКП проводится, когда инфляция устойчиво закрепилась вблизи целевого ориентира и нет необходимости с ней активно бороться или активно стимулировать, как бывает нужно при инфляции устойчиво ниже целевого ориентира. Поясним это подробнее.
В новом макропрогнозе появилась оценка среднегодовой ключевой ставки на 2027 год — это диапазон 7,5–8,5%. Согласно новому макропрогнозу, 2027 год — это год, к началу которого инфляция уже должна быть побеждена: ЦБ ожидает её возвращения к целевому ориентиру не позднее, чем по итогам 2026 года. То есть 2027 год — это год, когда уже не будет активной борьбы с инфляцией, а значит, ДКП должна быть нейтральной, а не жёсткой. Таким образом, в новом макропрогнозе ЦБ оценивает диапазон нейтральной ставки как 7,5—8,5% при инфляции 4%.
Для сравнения: в апрельском варианте макропрогноза предполагалось, что победа над инфляцией будет достигнута годом ранее: уже по итогам 2025 года инфляция должна была вернуться к целевому ориентиру 4%. А значит, в 2026 году ДКП должна была быть нейтральной, со среднегодовой ключевой ставкой в диапазоне 6—7% при инфляции 4%.
Таким образом, в новом варианте макропрогноза диапазон нейтральной ключевой ставки (при инфляции 4%) сдвинут с 6—7% до 7,5—8,5%. Именно такой уровень ставок ЦБ предполагает сохранять в долгосрочной перспективе, когда нынешний инфляционный эпизод будет завершён.
Итак, оценка регулятором нейтральной ставки в реальном выражении резко выросла: с 2,5 до 4% (мы взяли средние точки двух указанных диапазонов и вычли целевую инфляцию). Почему он так сильно изменил свою оценку? Это произошло потому, что, как мы уже сказали выше, ЦБ извлёк урок из своей недооценки устойчивости инфляционного давления. То есть теперь регулятор признал, что в нынешней конфигурации общеэкономической ситуации в России постоянное инфляционное давление будет выше, чем предполагалось ранее, а значит, для противодействия ему нужны более высокие ставки.
В чём же специфика нынешней экономической конфигурации?
Во-первых, это высокие бюджетные расходы. Их наличие — объективная необходимость для страны, ведущей масштабные боевые действия, так что ожидать, что этот фактор уйдёт, пока не приходится. А значит, его надо учитывать при планировании ДКП в среднесрочной (до трёх лет) перспективе. Если вдруг СВО на указанном временном горизонте завершится, то это будет радикальной сменой макроэкономического сценария, и тогда все прогнозы и оценки в любом случае будут пересмотрены.
Во-вторых, это дефицит рабочей силы. И дело здесь не только в отвлечении какой-то части работников на СВО и на оборонные предприятия. Это лишь один из факторов. Более значимым является демографический фактор (в рабочую силу вступило относительно малочисленное поколение), а также фактор постепенного отказа от масштабного привлечения мигрантов. Это давно пора было сделать, но только теперь, после трагедии в «Крокус-Сити», появилась достаточная политическая воля.
В-третьих, это потребление «в турборежиме» — модель поведения, о которой мы уже очень много говорили, в том числе в указанной выше статье «Как охладить потребкредитование». Люди в большинстве своём не хотят целенаправленно формировать сбережения. Более того, многие из них используют свои выросшие доходы для того, чтобы получить ещё больше кредитов и позволить себе то, что раньше было им недоступно.
Есть и другие факторы: санкции, делающие российский импорт более дорогим, а также высокие объёмы льготного кредитования, в особенности ипотека с господдержкой. Несмотря на то, что массовая льготная ипотека отменена, семейная ипотека осталась достаточно широкой, и это влияет на общий уровень кредитования. Однако основными являются три указанных выше фактора; они в совокупности создают огромное инфляционное давление.
Это работает так. Бюджетные расходы напрямую повышают совокупный спрос, а также увеличивают спрос на рабочую силу. В условиях дефицита рабочих рук зарплаты растут опережающими темпами. При этом население использует повысившиеся доходы для роста потребления, кратно усиленного дополнительными возможностями получения кредита.
Как мы уже сказали, первые два фактора носят объективный характер; здесь ничего кардинально не исправишь. А вот третий фактор — потребительская модель поведения — вполне поддаётся исправлению. Лишь была бы политическая воля.
Это наглядно демонстрируется опытом осени-зимы 2022—2023 годов, когда после объявления частичной мобилизации люди перешли к сберегательной модели поведения, в результате чего инфляция не разгонялась, несмотря на рекордный дефицит бюджета и рабочей силы, да и ослабление рубля в придачу. Но как только страхи в отношении мобилизации утихли, тут и понеслось: весь накопленный латентный эффект указанных выше проинфляционных факторов к лету 2023 года реализовался, вот мы и получили разгон инфляции (см. подробнее «Выбор из двух зол», «Правда», №78, 27.07.2023).
Как именно можно повлиять на потребительскую модель поведения, мы уже обозначили в нашей статье «Не ставкой единой…» («Правда», №72, 11.07.2024). Эту проблему надо решать комплексно: стимулировать сберегательную модель поведения на уровне государственной пропаганды (подробнее см. указанную выше статью «Как охладить потребкредитование»), а также создавать инструменты для сбережения, безрисковые и доступные для простых людей с невысокими доходами и небольшими сбережениями (состоятельные люди в таких инструментах особо не нуждаются: они могут пользоваться более рискованными инструментами финансовых рынков).
Идеи создания инструментов для сбережений, доступных для обычных граждан и создающих им стимулы к сбережению, лежат на поверхности, но наши власти пока ничего не делают для этого. Так, идея специального банковского вклада для малообеспеченных граждан в ходе прохождения Госдумы полностью выродилась (см. «Кому государство служит на самом деле», «Правда», №72, 11.07.2024).
Ещё один пример — закон о жилищных вкладах, который должен был стимулировать людей копить деньги на покупку жилья. Этот законопроект принят в первом чтении в таком виде, что работать он практически не будет (см. «Новый способ решения жилищной проблемы», «Правда», №41, 18.04.2024), и даже в этом ущербном виде ему не дают хода: он «завис» в Госдуме и отложен в долгий ящик.
Все указанные (и многие другие похожие) меры — это компетенция правительства и законодательной власти; ЦБ здесь ничего сделать не может. Он может только учитывать наличие этих факторов в своих моделях, повышая свою оценку необходимой жёсткости ДКП. Что он и делает. Так что здесь основная претензия — к правительству и к Госдуме.
Но есть и меры, несводимые к ДКП, которые мог бы применять (точнее, более активно применять) ЦБ. Речь идёт о макропруденциальных лимитах и надбавках, с помощью которых можно сделать потребкредитование менее привлекательным для банков, не ухудшая при этом условия для кредитования предприятий. Маленький шажок в этом направлении ЦБ сделал (см. указанную выше статью «Не ставкой единой…»). Но на более активное применение этого механизма он не готов. Об этом чётко заявила глава регулятора Эльвира Набиуллина на пресс-конференции по итогам заседания ЦБ на минувшей неделе.
Логика ЦБ состоит в том, что если с помощью макропруденциальных надбавок сделать потребкредитование менее привлекательным для банков, то они будут больше кредитовать предприятия, а значит, общий уровень кредитования не изменится; а ЦБ видит свою задачу именно в сокращении общего объёма кредитования. С точки зрения формального мандата ЦБ — борьбы с инфляцией — всё логично, но с точки зрения общих интересов страны это неправильно! Перераспределение кредита от потребителей к производителям — это правильная мера, ведь она приведёт к увеличению предложения товаров в будущем, не увеличивая объём совокупного спроса сейчас (спрос со стороны компаний увеличится, а со стороны потребителей уменьшится). То есть эта мера поможет уменьшить инфляционное давление в будущем, не увеличивая при этом инфляционного давления сейчас.
Однако с точки зрения ЦБ перераспределение кредитных ресурсов от одной категории заёмщиков к другой — это компетенция правительства. Но у правительства нет столь «дешёвых» механизмов для этого. Оно может только использовать льготное кредитование, а это очень дорого, особенно при столь высоких ставках, как сейчас. Так что в нынешних условиях имеет смысл как-то изменить формат взаимодействия ЦБ и правительства, чтобы использование макропруденциальных мер для перераспределения кредитных ресурсов в соответствии с государственными задачами стало возможным.
